但让 SEC 就二级市场加密货币购买是否属于证券交易做出明确决定可能是决定美国加密货币市场未来的关键。 

审判于周一开始 美国证券交易委员会提起诉讼 （“SEC”）指控 Terraform Labs 及其前首席执行官 Do Kwon 违反美国联邦证券法出售某些加密代币，我们反思此案对更广泛的加密货币行业的潜在影响。   

也许最重要的是 证券交易委员会 v. 地形实验室 诉讼并不是美国纽约南区地方法院法官 Jed Rakoff 的审判中发生的事情，而是 Rakoff 法官在驳回 Terraform Labs 被告时做出的某些预审裁决对二级加密货币交易市场的影响” 认为 SEC 法规不适用于他们的加密货币销售。正如我们下面讨论的，拉考夫法官在 证券交易委员会 v. 地形实验室 与同一法院法官 Analisa Torres 的判决相冲突 证券交易委员会 v. 波纹实验室，涉及对新兴加密经济至关重要的问题：当有人在二级市场交易所交易加密货币时，美国证券交易委员会执行的联邦证券法是否适用？答案可能是决定美国加密货币市场未来的关键。 

基础知识

新的加密项目通常需要启动资金。这通常是由最初开发该项目的公司通过出售股权、签订提供代币（开发后）以换取资金的协议或两者兼而有之的方式筹集的。在这些情况下，公司将直接、单独协商向投资者出售代币（或接收代币的协议）（直接销售）。此外，一旦项目启动并且代币公开交易，公司可能会继续从事直接销售，也可能会在第三方加密货币市场上进行代币的间接盲买/要价销售（间接销售）。美国证券交易委员会声称，此类直接销售是“投资合同”，是一种“证券”交易，必须在美国证券交易委员会注册或符合 1933 年《证券法》规定的豁免。但间接销售呢？这个问题促使 SEC 对 Ripple Labs 和 Terraform Labs 采取了具有里程碑意义的执法行动. 

在每一起案件中，美国证券交易委员会都声称 都 代币的直接和间接销售可以是受 SEC 监管的投资合同。两位法官都同意，相关代币的直接销售是（或至少可能是）投资合约证券。但他们对于间接销售是否适用这一点存在分歧。如何解决这一冲突可能会对从事代币融资的公司产生重大影响。但这也将影响无数在价值数万亿美元的加密货币二级市场进行交易的市场参与者。

纹波

In 证券交易委员会 v. Ripple Labs，Inc.SEC 指控 Ripple Labs 非法出售 XRP 代币作为未注册的投资合约证券，为 Ripple 生态系统的发展提供资金。根据 SEC 的说法，瑞波币在 都 向机构投资者直接销售 XRP 代币（托雷斯法官将其描述为“机构销售”），以及通过 XRP 已经活跃交易的加密资产市场间接销售 XRP 代币（托雷斯法官将其描述为“程序化销售”）。经过多年的诉讼，托雷斯法官同意 SEC 的观点，认为机构销售属于证券交易，因为“合理的投资者会理解 Ripple 将利用从“机构销售”获得的资金来改善 XRP 市场并开发 XRP 账本的用途。 ”但托雷斯法官在程序化销售方面得出了不同的结果，他强调，由于程序化销售是通过盲目出价/要价交易进行间接销售，“程序化买家无法知道他们的付款是否流向了 Ripple 或任何其他卖家”。瑞波币。”换句话说，“经济现实是，程序化购买者与二级市场购买者处于同样的境地，他们不知道向谁或什么支付了钱。” 

可以肯定的是，托雷斯法官并没有明确裁定盲目出价/要价间接销售可以 决不要 符合证券交易资格。事实上，托雷斯法官限制了她意见的范围，指出它仅适用于 Ripple 对 XRP 的程序化销售，而不是“[第三方]在二级市场上销售 XRP 是否构成投资合同的要约和销售。”然而，托雷斯法官的观点得出了一个不可避免的结论：其他通过代币间接销售进行的筹款活动也可能不属于证券交易。也许更重要的是，法官的推理表明，在没有异常情况的情况下，第三方在加密资产市场上进行的非集资二级销售不能算是证券交易。这为拉考夫法官的尖锐分歧埋下了伏笔。 Terraform. 

Terraform

In 证券交易委员会 v. Terraform 实验室私人有限公司有限公司SEC 指控 Terraform Labs 通过直接销售以及加密货币市场上的间接销售，非法将其在开发过程中发挥作用的各种代币（LUNA、MIR 和各种“mAssets”）作为未注册的投资合约证券出售给消费者。但与托雷斯法官不同的是，拉科夫法官将 Terraform Labs 的直接和间接销售视为证券交易。拉科夫法官在这样做时明确拒绝了 纹波的推理。根据拉科夫法官的方法，购买者对直接销售和间接销售的期望保持不变。拉考夫法官认为，间接销售涉及“盲目”买家这一事实并没有什么区别，他的结论是 Terraform Labs 的目标是 都 直接和间接购买者及其营销。

谁是对的？

尽管存在分歧，托雷斯法官和拉科夫法官在某些基本观点上达成了一致。首先，两位法官都同意联邦法院日益达成的共识，即代币本身只是代码，而不是投资合约证券本身。其次，双方都同意，当代币以直销方式出售以筹集资金时，可以成为投资合约交易的一部分。然而，对于间接销售，法官们意见分歧很大。托雷斯法官表示，间接销售并不是绝对的投资合同，因为购买者不知道他们是从代币创建、筹款公司还是第三方购买。但拉考夫法官根据案中提出的事实拒绝了这种区分。 Terraform。拉考夫法官认为，间接销售 能够 投资合同取决于代币的性质和代币创建者促销的普遍性——即使买家是“盲目的”。 

那么，对于间接销售，托雷斯法官还是拉考夫法官，谁的争论更有说服力呢？

简短的回答：这取决于。 

想象一下，一家假设的公司创建了一份具有约束力的协议，其中承诺其代币所有者持有的每个代币将获得公司收入的 0001%。该代币可能是一种证券，类似于股票证书。该代币将有效地将协议中的权利从一个购买者转移到另一个购买者——任何第三方在参与间接销售之前都可以考虑的权利。无论代币是如何获得的，每个所有者都将从这份单独的协议以及公司关于代币将转让合法权利的承诺中受益。如果公司违背承诺，每个股东都可以提起诉讼，要求收回其承诺的股份。 

对于这样的代币，拉考夫法官的推理是有道理的。二级市场消费者获得针对可识别法人实体的权利。鉴于直接销售和间接销售都向购买者传达了相同的经济权利，区分直接销售和间接销售是没有意义的。 

拉科夫法官持有的问题在于，如今绝大多数代币并不传达此类权利。当不传达合法权利的代币被出售用于资本形成目的时，只有 初始购买者 可以想象，可以从针对卖方的可执行索赔中受益。这是因为初始购买者向资本提供的信息是，这些钱将用于增加代币的价值。即使这种代币资本交换不是联邦证券交易，该公司未能履行其承诺也可能在适当的情况下引起合理的法律索赔。

但是，当有人从不隶属于该公司的二级市场参与者购买相同的代币时会发生什么？在这里，购买者的资金永远不会到达公司。购买者不再投资加入普通企业。鉴于从未向二级市场购买者做出任何承诺，购买者几乎肯定无法针对合同损失对该公司提起可行的诉讼。除其他外，购买者和公司之间通常不存在“关联性”，也不向公司提供对价——这是任何协议可执行的两个关键要求。在这种情况下，托雷斯法官的推理得出了正确的结果：不传达合法权利的代币的盲目买卖通常不是投资合同。 

外卖

虽然这些案例肯定会告诉初创公司如何进行代币筹款，但托雷斯-拉科夫关于直接筹款销售与间接筹款销售的辩论的更重要的影响涉及一个不同的问题——是否非筹款 次 第三方在加密资产市场上的销售属于证券交易。这个问题现在是 SEC 最近针对币安、Coinbase 和 Kraken 采取的执法行动的核心。 在所有这三个案件中，美国证券交易委员会和各自的市场都对托雷斯法官和拉科夫法官的决定应如何为相关二级交易的结论提供了相互矛盾的解释。最终，这些地区法院的分歧将需要由中级巡回上诉法院甚至美国最高法院来解决。在那之前，主要市场参与者将继续面临不确定性——仍处于加密行业已经习惯的法律困境中。

Samson A. Enzer 是 Cahill Gordon & Reindel LLP 的合伙人兼加密货币和金融科技业务主席，Lewis R. Cohen 是 DLx Law 的创始合伙人。尼古拉斯·巴里尔 (Nicholas Barile) 是卡希尔 (Cahill) 的一名法律职员。