En að fá SEC skýra ákvörðun um hvort dulritunarkaup á eftirmarkaði séu verðbréfaviðskipti gæti verið lykillinn að því að ákvarða framtíð bandaríska dulritunarmarkaðarins. 

Þar sem réttarhöld hefjast á mánudaginn mál höfðað af bandaríska verðbréfaeftirlitinu („SEC“) þar sem Terraform Labs og fyrrverandi forstjóri þess Do Kwon eru sakaðir um að selja ákveðin dulritunartákn í bága við bandarísk alríkisverðbréfalög, hugleiðum við hugsanlegar afleiðingar þessa máls fyrir víðtækari dulritunargjaldmiðlaiðnaðinn.   

Kannski það sem er mikilvægast við SEC v. Terraform Labs málarekstur er ekki það sem gerist við réttarhöldin fyrir Jed Rakoff dómara við héraðsdóm Bandaríkjanna í Suður-héraði New York, heldur áhrifin af ákveðnum fordómsúrskurðum sem Rakoff dómari gerði þegar hann hafnaði stefndu Terraform Labs fyrir aukamarkaði með dulritunarviðskipti. ' rök fyrir því að SEC reglugerðir geti ekki átt við um dulritunarsölu þeirra. Eins og við ræðum hér að neðan, úrskurðir Rakoff dómara um þetta efni í SEC v. Terraform Labs stangast á við niðurstöðu dómarans Analisa Torres, sama dómstóls í SEC v. Ripple Labs, sem tengist spurningu sem skiptir sköpum fyrir hið vaxandi dulritunarhagkerfi: Gilda sambandsverðbréfalögin sem framfylgt er af SEC þegar einhver verslar með dulritunargjaldmiðil á eftirmarkaði? Svarið gæti verið lykillinn að því að ákvarða framtíð bandaríska dulritunarmarkaðarins. 

The Basics

Ný dulmálsverkefni þurfa almennt upphafsfé. Þetta er oft hækkað af fyrirtækinu sem upphaflega þróaði verkefnið annað hvort með því að selja hlutafé, gera samning um að útvega tákn (þegar það er þróað) í skiptum fyrir fjármögnun, eða hvort tveggja. Í þessum tilfellum mun fyrirtækið stunda beina, einstaklingsbundna sölu á táknum (eða samningum um móttöku tákna) til fjárfesta (bein sala). Að auki, þegar verkefnið hefur hleypt af stokkunum og merki eru í almennum viðskiptum, getur fyrirtækið haldið áfram að taka þátt í beinni sölu eða getur tekið að sér óbeina blinda sölu á táknunum á þriðju aðila dulritunarmarkaði (óbein sala). SEC heldur því fram að slík bein sala séu „fjárfestingarsamningar“ sem eru tegund „verðbréfa“viðskipta sem verða að vera skráð hjá SEC eða uppfylla undanþágu samkvæmt 1933 verðbréfalögum. En hvað með óbeina sölu? Þessi spurning hefur knúið fram tímamótaaðgerðir SEC gegn Ripple Labs og Terraform Labs. 

Í hverju þessara mála hefur SEC haldið því fram bæði bein og óbein sala á táknum getur verið fjárfestingarsamningar sem falla undir SEC reglugerðir. Báðir dómararnir eru sammála um að bein sala á viðkomandi táknum hafi verið (eða að minnsta kosti gæti verið) fjárfestingarsamningsverðbréf. En þeir eru ósammála um hvort það eigi við um óbeina sölu. Hvernig þessi ágreiningur er leystur gæti haft mikil áhrif á fyrirtæki sem stunda táknsöfnun. En það mun einnig hafa áhrif á óteljandi markaðsaðila sem eiga viðskipti á eftirmarkaði með margra billjón dollara dulritun.

Ripple

In SEC v. Ripple Labs, Inc., SEC fullyrti að Ripple Labs hafi ólöglega selt XRP tákn sem óskráð fjárfestingarsamningsverðbréf til að fjármagna vöxt Ripple vistkerfisins. Ripple gerði það, samkvæmt SEC, í bæði bein sala á XRP-táknum til fagfjárfesta (sem dómarar Torres lýstu sem „stofnanasala“) og óbein sala á XRP-táknum í gegnum markaðstorg dulmálseigna þar sem XRP var þegar virk viðskipti (lýst af Torres dómara sem „forritaðri sölu“). Eftir margra ára málaferli samþykkti Torres dómari við SEC að stofnanasala væri verðbréfaviðskipti vegna þess að „sanngjarnir fjárfestar myndu skilja að Ripple myndi nota fjármagnið sem fékkst frá „stofnanasölu“ til að bæta markaðinn fyrir XRP og þróa notkun fyrir XRP Ledger. ” En Torres dómari náði annarri niðurstöðu með tilliti til áætlunarsölu og lagði áherslu á að þar sem áætlunarsala væri óbein sala með blindum tilboðs-/útboðsviðskiptum, „gátu forritunarkaupendur ekki vitað hvort peningagreiðslur þeirra fóru til Ripple, eða einhvers annars seljanda á XRP." Með öðrum orðum, "hagfræðilegur veruleiki er sá að forritaður kaupandi stóð í sömu sporum og kaupandi á eftirmarkaði sem vissi ekki hverjum eða hverju hann var að borga peningana sína." 

Til að vera viss, dómari Torres úrskurðaði ekki afdráttarlaust að blind tilboð/spyr óbein sala geti aldrei teljast verðbréfaviðskipti. Reyndar takmarkaði Torres dómari umfang skoðunar sinnar og tók fram að það ætti aðeins við um dagskrárbundin sala á XRP frá Ripple en ekki „hvort sala á XRP á eftirmarkaði [af þriðja aðila] teljist tilboð og sala á fjárfestingarsamningum. Samt leiðir álit dómarans Torres til þeirrar óumflýjanlegu niðurstöðu að önnur fjáröflun með óbeinni sölu á táknum sé kannski ekki heldur verðbréfaviðskipti. Ef til vill mikilvægara er að rökstuðningur dómarans bendir til þess að aukasala án fjáröflunar á markaðstorgum dulritunareigna af þriðja aðila geti ekki verið verðbréfaviðskipti, án óvenjulegra aðstæðna. Það lagði grunninn að ágreiningi dómara Rakoff um Terraform. 

Terraform

In SEC v. Terraform Labs Pte. Ltd, SEC fullyrti að Terraform Labs hafi selt ólöglega ýmis tákn sem það átti þátt í að þróa (LUNA, MIR, og margs konar „mAssets“) sem óskráð fjárfestingarsamningsverðbréf til neytenda í beinni sölu, sem og með óbeinni sölu á dulritunarmarkaði. En ólíkt Torres dómari meðhöndlaði Rakoff dómari bæði beina og óbeina sölu Terraform Labs sem verðbréfaviðskipti. Þar með hafnaði Rakoff dómari beinlínis Ripplerökstuðningur. Samkvæmt nálgun Rakoff dómara voru væntingar kaupandans óbreyttar fyrir bæði beina og óbeina sölu. Sú staðreynd að óbein sala fól í sér „blinda“ kaupendur skipti engu máli fyrir Rakoff dómara, sem komst að þeirri niðurstöðu að Terraform Labs miðaði við bæði beina og óbeina kaupendur með markaðssetningu sína.

Hver hefur rétt fyrir sér?

Þrátt fyrir ósamkomulag þeirra voru dómararnir Torres og Rakoff sammála um ákveðin grundvallaratriði. Í fyrsta lagi voru báðir dómarar sammála vaxandi samstöðu meðal alríkisdómstóla um að tákn ein og sér séu aðeins kóða, ekki fjárfestingarsamningsverðbréf sjálf. Í öðru lagi voru báðir sammála um að tákn geta orðið hluti af fjárfestingarsamningsviðskiptum þegar þeir eru seldir í beinni sölu til fjáröflunar. Um óbeina sölu voru dómararnir hins vegar harkalega ósammála. Dómari Torres lagði til að óbein sala væri ekki afdráttarlaus fjárfestingarsamningur vegna þess að kaupendur vita ekki hvort þeir eru að kaupa frá tákn-skapandi, fjáröflunarfyrirtæki á móti þriðja aðila. En Rakoff dómari hafnaði þessum greinarmun á grundvelli staðreyndanna sem fram komu í Terraform. Að mati Rakoff dómara var óbein sala getur vera fjárfestingarsamningar eftir eðli táknanna og útbreiðslu kynningar auðkennishöfundarins – jafnvel þótt kaupendur séu „blindir“. 

Svo, hver hefur betri rökin varðandi óbeina sölu - Torres dómari eða Rakoff dómari?

Stutta svarið: það fer eftir því. 

Ímyndaðu þér að ímyndað fyrirtæki búi til bindandi samning þar sem það lofar eigendum auðkennis síns .0001% hlutdeild í tekjum fyrirtækisins fyrir hvert tákn sem þeir eiga. Það tákn væri líklega öryggi, hliðstætt hlutabréfaskírteini. Táknið myndi í raun flytja réttindi sem streyma frá samningnum frá einum kaupanda til annars - réttindi sem hvaða þriðji aðili gæti haft í huga áður en hann tekur þátt í óbeinni sölu. Burtséð frá því hvernig auðkennið var aflað, myndi hver eigandi njóta góðs af þessum aðskilda samningi og loforði fyrirtækisins um að táknið myndi veita lagaleg réttindi. Ef félagið sleppti loforðum sínum gæti hver og einn handhafi höfðað mál fyrir fyrirheitnum hlut sínum. 

Fyrir slíka tákn eru rök Rakoff dómara skynsamleg. Eftirmarkaðsneytandi öðlast réttindi gegn auðkenndum lögaðila. Það væri ekkert vit í að gera greinarmun á beinni og óbeinni sölu í ljósi þess að báðar tegundir sölu veita kaupanda sömu efnahagslegu réttindi. 

Vandamálið við eignarhald Rakoff dómara er að langflest tákn í dag veita ekki slík réttindi. Þegar tákn sem veita ekki lagaleg réttindi eru seld í fjármögnunartilgangi, eru aðeins upphaflegur kaupandi gæti hugsanlega hagnast á aðfararhæfum kröfum á hendur seljanda. Það er vegna þess að upphaflegur kaupandi veitir fjármagni með skilningi á því að peningarnir verði notaðir til að auka verðmæti táknsins. Jafnvel þótt þessi auðkennisskipti séu ekki alríkisverðbréfaviðskipti, gæti bilun fyrirtækisins í að standa við skuldbindingar sínar leitt til trúverðugra lagakrafna um skaðabætur í viðeigandi tilvikum.

En hvað gerist þegar einhver kaupir sama auðkenni af eftirmarkaði sem ekki er tengdur fyrirtækinu? Hér berast fjármunir kaupanda aldrei til félagsins. Kaupandinn er ekki lengur að fjárfesta fjármagn til að ganga í sameiginlegt fyrirtæki. Og kaupandinn gæti nánast örugglega ekki höfðað raunhæft mál gegn fyrirtækinu vegna samningsbundins skaðabóta, í ljósi þess að aldrei voru gefin loforð til eftirmarkaðskaupenda. Meðal annars er almennt ekkert „næði“ á milli kaupenda og fyrirtækisins og ekkert endurgjald veitt til fyrirtækisins - tvær lykilkröfur til að samningur sé framfylgjanlegur. Í þeirri atburðarás leiðir röksemdafærsla Torres dómara til réttrar niðurstöðu: blind sala á tákni sem veitir ekki lagaleg réttindi er almennt ekki fjárfestingarsamningur. 

The Takeaway

Þó að þessi mál muni vissulega upplýsa hvernig sprotafyrirtæki stunda táknsöfnun, þá snerta miklu mikilvægari afleiðingar Torres-Rakoff umræðunnar um beina versus óbeina fjáröflunarsölu aðra spurningu - hvort ekki sé fjársöfnun efri sala þriðju aðila á markaðstorgum dulritunareigna eru verðbréfaviðskipti. Þessi spurning er nú kjarninn í nýlegum fullnustuaðgerðum SEC gegn Binance, Coinbase og Kraken. Í öllum þremur tilfellunum hafa SEC og viðkomandi markaðstorg lagt fram túlkanir í einvígi á því hvernig ákvarðanir Torres dómara og Rakoff dómara ættu að upplýsa niðurstöður um aukaviðskiptin sem um ræðir. Að lokum mun þessi ágreiningur héraðsdóms þurfa að leysast af milliáfrýjunardómstólum og jafnvel hæstarétti Bandaríkjanna. Þangað til munu lykilaðilar á markaði halda áfram að standa frammi fyrir óvissu - áfram í lagalegu limbói sem dulritunariðnaðurinn hefur vanist.

Samson A. Enzer er samstarfsaðili og stjórnarformaður dulritunargjaldmiðils og fintech hjá Cahill Gordon & Reindel LLP og Lewis R. Cohen er stofnfélagi DLx Law. Nicholas Barile er lögfræðingur hjá Cahill.