Mutta se, että SEC tekee selvän päätöksen siitä, ovatko jälkimarkkinoiden kryptoostot arvopaperitransaktioita, voi olla avain Yhdysvaltain kryptomarkkinoiden tulevaisuuden määrittämisessä. 

Koska oikeudenkäynti alkaa maanantaina klo Yhdysvaltain arvopaperi- ja pörssikomitean nostama oikeusjuttu ("SEC") syyttäen Terraform Labsia ja sen entistä toimitusjohtajaa Do Kwonia tiettyjen kryptomerkkien myymisestä Yhdysvaltain liittovaltion arvopaperilakien vastaisesti. Pohdimme tämän tapauksen mahdollisia vaikutuksia kryptovaluuttateollisuuteen laajemmin.   

Ehkä tärkeintä siinä SEK v. Terraform Labs riita ei ole se mitä tapahtuu oikeudenkäynnissä tuomari Jed Rakoffin edessä Yhdysvaltain New Yorkin eteläisen piirin käräjäoikeudesta, vaan pikemminkin tiettyjen oikeudenkäyntiä edeltävien päätösten seuraukset toissijaisille kryptokaupan markkinoille, jotka tuomari Rakoff teki hylkääessään Terraform Labsin syytetyt. väittää, että SEC-määräykset eivät voi koskea heidän kryptomyyntiään. Kuten alla keskustelemme, tuomari Rakoffin tuomiot tästä aiheesta SEK v. Terraform Labs ristiriidassa saman tuomioistuimen tuomari Analisa Torresin päätöksen kanssa SEK v. Ripple Labs, joka liittyy kasvavalle kryptotaloudelle kriittiseen kysymykseen: Sovelletaanko SEC:n liittovaltion arvopaperilakeja, kun joku käy kauppaa kryptovaluutoilla jälkimarkkinoiden pörssissä? Vastaus voisi olla avain Yhdysvaltain kryptomarkkinoiden tulevaisuuden määrittämiseen. 

Perusteet

Uudet kryptoprojektit vaativat yleensä aloituspääomaa. Tämän usein nostaa esille projektia alun perin kehittänyt yritys joko myymällä omaa pääomaa, tekemällä sopimuksen rahakkeiden toimittamisesta (jos niitä on kehitetty) vastineeksi rahoituksesta tai molemmilla. Näissä tapauksissa yritys myy suoraan, yksilöllisesti neuvoteltuja rahakkeita (tai sopimuksia rahakkeiden vastaanottamisesta) sijoittajille (suoramyynti). Lisäksi, kun projekti on käynnistetty ja tokeneilla käydään julkista kauppaa, yritys voi jatkaa suoramyyntiä tai harjoittaa rahakkeiden epäsuoraa sokea osto-/myyntimyyntiä kolmannen osapuolen kryptomarkkinapaikoilla (epäsuora myynti). SEC väittää, että tällainen suoramyynti on "sijoitussopimuksia", jotka ovat eräänlaisia ​​"arvopaperikauppoja", jotka on rekisteröitävä SEC:ssä tai täytettävä vuoden 1933 arvopaperilain mukainen poikkeus. Mutta entä epäsuora myynti? Tämä kysymys on johtanut SEC:n merkittäviin täytäntöönpanotoimiin Ripple Labsia ja Terraform Labsia vastaan. 

Kaikissa näissä tapauksissa SEC on väittänyt tämän sekä Tokenien suora ja epäsuora myynti voivat olla SEC-määräysten alaisia ​​sijoitussopimuksia. Molemmat tuomarit ovat yhtä mieltä siitä, että asianomaisten rahakkeiden suoramyynti oli (tai ainakin voisi olla) sijoitussopimusarvopapereita. Mutta he ovat eri mieltä siitä, päteekö tämä epäsuoraan myyntiin. Se, miten tämä ristiriita ratkaistaan, voi vaikuttaa merkittäviin yrityksiin, jotka harjoittavat rahankeräystä. Mutta se vaikuttaa myös lukemattomiin markkinatoimijoihin, jotka käyvät kauppaa usean biljoonan dollarin kryptojälkimarkkinoilla.

Ripple

In SEK v. Ripple Labs, Inc., SEC väitti, että Ripple Labs myi laittomasti XRP-tokeneita rekisteröimättöminä sijoitussopimusten arvopapereina rahoittaakseen Ripple-ekosysteemin kasvua. Ripple teki niin SEC:n mukaan sekä XRP-rahakkeiden suora myynti institutionaalisille sijoittajille (tuomarit Torres kuvailee niitä "instituutiomyynniksi") ja XRP-rahakkeiden epäsuora myynti kryptoomaisuusmarkkinapaikkojen kautta, joilla XRP:llä käytiin jo aktiivisesti kauppaa (tuomari Torres kuvailee sitä "ohjelmalliseksi myynniksi"). Vuosia kestäneen oikeudenkäynnin jälkeen tuomari Torres sopi SEC:n kanssa, että institutionaalinen myynti oli arvopaperitransaktiota, koska "järkevät sijoittajat ymmärtäisivät, että Ripple käyttäisi "instituutiomyynnistä" saatua pääomaa parantaakseen XRP:n markkinoita ja kehittääkseen käyttötapoja XRP Ledgerille. ” Tuomari Torres päätyi kuitenkin erilaiseen lopputulokseen ohjelmallisen myynnin suhteen korostaen, että koska ohjelmallinen myynti oli epäsuoraa myyntiä sokean osto-/myyntitapahtuman kautta, "ohjelmalliset ostajat eivät voineet tietää, menivätkö heidän rahansa Ripplelle tai jollekin muulle myyjälle. XRP." Toisin sanoen "taloudellinen todellisuus on, että ohjelmallinen ostaja oli samoissa kengissä kuin jälkimarkkinoiden ostaja, joka ei tiennyt kenelle tai mitä se maksoi." 

On varmaa, että tuomari Torres ei päättänyt kategorisesti, että sokea bid/ask epäsuora myynti voi ei ikinä luokitella arvopaperikaupoiksi. Tuomari Torres todellakin rajoitti mielipiteensä ulottuvuutta huomauttaen, että se koskee vain Ripplen ohjelmallinen XRP:n myynti eikä "sekö [kolmansien osapuolten] XRP:n myynti jälkimarkkinoilla tarjouksia ja sijoitussopimusten myyntiä". Tuomari Torresin mielipide johtaa kuitenkin väistämättömään johtopäätökseen, että muutkin rahankeräykset rahakkeiden välillisillä myynneillä eivät välttämättä ole arvopaperikauppoja. Ehkä vielä tärkeämpää on, että tuomarin perustelut viittaavat siihen, että kolmansien osapuolten harjoittama varainhankinta salausomaisuusmarkkinoiden toissijainen myynti ei voi olla arvopaperikauppaa ilman epätavallisia olosuhteita. Tämä loi pohjan tuomari Rakoffin räikeälle erimielisyydelle terraform. 

terraform

In SEK v. Terraform Labs Pte. Oy, SEC väitti, että Terraform Labs myi laittomasti erilaisia ​​tokeneita, joita se auttoi kehittämään (LUNA, MIR ja monet "mAssets") rekisteröimättöminä sijoitussopimusten arvopapereina kuluttajille suoramyynnissä sekä epäsuoran myynnin kautta kryptomarkkinoilla. Mutta toisin kuin tuomari Torres, tuomari Rakoff käsitteli sekä Terraform Labsin suoraa että epäsuoraa myyntiä arvopaperikauppoina. Näin tehdessään tuomari Rakoff nimenomaisesti hylkäsi Ripplen perustelut. Tuomari Rakoffin lähestymistavan mukaan ostajan odotukset pysyivät samoina sekä suoran että välillisen myynnin osalta. Se, että epäsuoraan myyntiin osallistui "sokeita" ostajia, ei vaikuttanut tuomari Rakoffiin, joka päätteli, että Terraform Labs sekä suorat ja välilliset ostajat markkinointinsa kanssa.

Kuka on oikeassa?

Erimielisyyksistään huolimatta tuomarit Torres ja Rakoff olivat samaa mieltä tietyistä peruskohdista. Ensinnäkin molemmat tuomarit olivat samaa mieltä liittovaltion tuomioistuinten kasvavasta yksimielisyydestä, jonka mukaan rahakkeet ovat pelkkä koodi, eivät itse sijoitussopimusten arvopapereita. Toiseksi molemmat olivat yhtä mieltä siitä, että rahakkeista voi tulla osa sijoitussopimuskauppaa, kun ne myydään suoramyynnissä varainhankintaa varten. Epäsuorasta myynnistä tuomarit olivat kuitenkin jyrkästi eri mieltä. Tuomari Torres ehdotti, että epäsuora myynti ei ole kategorisesti sijoitussopimuksia, koska ostajat eivät tiedä, ostavatko he rahakkeita luovalta varainkeruuyritykseltä vai kolmannelta osapuolelta. Mutta tuomari Rakoff hylkäsi tämän eron julkaisussa esitettyjen tosiseikkojen perusteella terraform. Tuomari Rakoffin mielestä epäsuora myynti voida olla sijoitussopimuksia, jotka riippuvat rahakkeiden luonteesta ja tunnuksen luojan myynnin yleisyydestä – vaikka ostajat olisivat "sokeita". 

Joten, kuka on parempi argumentti epäsuoran myynnin suhteen - tuomari Torres vai tuomari Rakoff?

Lyhyt vastaus: se riippuu. 

Kuvittele, että hypoteettinen yritys luo sitovan sopimuksen, jossa se lupaa tunnuksensa omistajille 0001 %:n osuuden yrityksen tuloista jokaista omistamaansa tokenia kohden. Tämä token olisi todennäköisesti arvopaperi, joka on analoginen osaketodistuksen kanssa. Tunniste siirtäisi tehokkaasti sopimuksesta johtuvat oikeudet ostajalta toiselle – oikeudet, joita kuka tahansa kolmas osapuoli voisi harkita ennen epäsuoraan myyntiin osallistumista. Riippumatta siitä, miten tunnus on hankittu, jokainen omistaja hyötyisi tästä erillisestä sopimuksesta ja yrityksen lupauksesta, että tunnuksella välitetään laillisia oikeuksia. Jos yritys pettää lupauksensa, kukin haltija voisi haastaa luvatun osuutensa oikeuteen. 

Tällaisten merkkien osalta tuomari Rakoffin perustelut ovat järkeviä. Jälkimarkkinoiden kuluttaja saa oikeuksia tunnistettavaa oikeushenkilöä vastaan. Ei olisi järkevää tehdä eroa suoran ja epäsuoran myynnin välillä, koska molemmilla myyntityypeillä siirretään ostajalle samat taloudelliset oikeudet. 

Tuomari Rakoffin tilan ongelmana on, että suurin osa rahakkeista ei välitä tällaisia ​​oikeuksia. Kun rahakkeita, jotka eivät välitä laillisia oikeuksia, myydään pääomanmuodostustarkoituksiin, vain alkuperäinen ostaja voisi mahdollisesti hyötyä täytäntöönpanokelpoisista vaateista myyjää vastaan. Tämä johtuu siitä, että alkuperäinen ostaja antaa pääomalle ymmärryksen siitä, että rahaa käytetään merkin arvon kasvattamiseen. Vaikka tämä token-for-pääoman vaihto ei ole liittovaltion arvopaperikauppa, yrityksen epäonnistuminen sitoumustensa noudattamisessa voi aiheellisissa tapauksissa aiheuttaa uskottavia oikeudellisia vahingonkorvausvaatimuksia.

Mutta mitä tapahtuu, kun joku ostaa saman tokenin toissijaiselta markkinaosapuolelta, joka ei ole sidoksissa yritykseen? Tällöin ostajan varat eivät koskaan pääse yritykselle. Ostaja ei enää sijoita pääomaa liittyäkseen yhteiseen yritykseen. Ja ostaja ei läheskään varmasti voinut nostaa yritystä vastaan ​​kannattavaa oikeusjuttua sopimusvahingoista, koska jälkimarkkinoiden ostajille ei koskaan annettu lupauksia. Muun muassa ostajien ja yrityksen välillä ei yleensä ole "yksityisyyttä" eikä yritykselle anneta vastiketta – kaksi keskeistä vaatimusta, jotta sopimus olisi täytäntöönpanokelpoinen. Tuossa skenaariossa tuomari Torresin perustelut johtavat oikeaan tulokseen: sokea osto-/ask-myynti rahakkeelle, joka ei välitä laillisia oikeuksia, ei yleensä ole sijoitussopimus. 

Takeaway

Vaikka nämä tapaukset varmasti kertovat, kuinka startupit keräävät token-varainhankintaa, Torres-Rakoff-keskustelun paljon tärkeämmät vaikutukset suorasta ja epäsuorasta varainhankinnasta koskevat eri kysymystä – onko ei-varainhankinta. toissijainen Kolmansien osapuolten myynti krypto-omaisuuden markkinapaikoilla on arvopaperikauppoja. Tämä kysymys on nyt SEC:n äskettäisten Binancea, Coinbasea ja Krakeniä koskevien täytäntöönpanotoimien ytimessä. Kaikissa kolmessa tapauksessa SEC ja vastaavat markkinapaikat ovat esittäneet kaksinkertaisia ​​tulkintoja siitä, kuinka tuomari Torresin ja tuomari Rakoffin päätöksillä tulisi olla päätelmiä kyseessä olevista toissijaisista liiketoimista. Lopulta nämä käräjäoikeuden erimielisyydet on ratkaistava välivaiheen muutoksenhakutuomioistuimissa ja ehkä jopa Yhdysvaltain korkeimmassa oikeudessa. Siihen asti tärkeimmät markkinatoimijat kohtaavat edelleen epävarmuutta – pysyvät oikeudellisissa vaikeuksissa, joihin kryptoteollisuus on tottunut.

Samson A. Enzer on Cahill Gordon & Reindel LLP:n osakas ja kryptovaluutta- ja fintech-käytännön puheenjohtaja ja Lewis R. Cohen on DLx Law:n perustajaosakas. Nicholas Barile on lakivirkailija Cahillissä.